Le capital-investissement a trouvé un moyen de restituer de l’argent à ses investisseurs sans vendre les sociétés qu’il possède, et il est devenu l’un des éléments déterminants du marché. Lorsqu’un gestionnaire détient une entreprise solide mais que le marché des ventes directes est lent, il peut transférer cette entreprise dans un nouveau fonds qu’il gère également, appelé véhicule de continuation. Les investisseurs initiaux choisissent alors de retirer leur argent ou de rester investi, et le gestionnaire conserve l’actif.
L’idée est passée des marges au grand public à une vitesse remarquable. La plupart des plus grandes sociétés de rachat y ont désormais recours, et les transactions impliquées se chiffrent en milliards. Pour les investisseurs en attente de rendement et pour les dirigeants réticents à vendre de bonnes entreprises à bas prix, c’est devenu la réponse à un problème commun. Fini le modèle consistant simplement à acheter une entreprise, à la détenir et à la vendre des années plus tard. La liquidité est désormais quelque chose que les dirigeants créent activement. C’est une idée qui change la façon dont fonctionne l’ensemble de la classe d’actifs.
Une vente sans vendre
Un fonds vieillissant approche de la fin de sa vie et détient toujours une société que le gestionnaire évalue très bien et préfère ne pas vendre sur un marché faible. Le dirigeant crée un nouveau véhicule, y installe l’entreprise et apporte de l’argent frais auprès de nouveaux investisseurs. Ce nouvel argent rémunère les investisseurs d’origine, qui peuvent soit prendre l’argent, soit transférer leur participation dans le nouveau véhicule et rester pour le prochain chapitre.
Il conserve un actif précieux entre ses mains, apporte de nouveaux capitaux pour financer la croissance et gagne plus de temps pour créer de la valeur avant toute vente éventuelle. Les investisseurs, pour leur part, obtiennent de véritables remises en argent à un moment où les ventes et les cotations en bourse sont rares. Les deux parties obtiennent ce qu’elles veulent et l’entreprise ne change jamais de mains sur le marché libre.
Ce que veulent les investisseurs maintenant
La force derrière tout cela est une simple demande d’argent. En raison du ralentissement du marché des ventes et des cotations d’entreprises, de nombreux fonds détenaient des entreprises de valeur mais ne rapportaient que peu d’argent aux investisseurs dont le capital était immobilisé. Ces investisseurs, des fonds de pension aux fonds de dotation, jugent de plus en plus un gestionnaire sur la base des liquidités réellement restituées, une mesure connue sous le nom de DPI, avant les valorisations papier qui ne peuvent pas être dépensées.
Les investisseurs se sont abstenus de soutenir de nouveaux fonds jusqu’à ce qu’ils voient les liquidités revenir des anciens, et pour trois livres sterling qu’un gestionnaire espère lever, une seule environ est disponible aujourd’hui. Une enquête McKinsey a révélé que deux fois et demie plus d’investisseurs classent désormais le rendement des liquidités comme leur principale mesure par rapport à il y a trois ans. Rendre l’argent est devenu la priorité, et le véhicule de continuation est l’un des moyens les plus rapides d’y parvenir.
Une année record pour le secondaire
Le marché secondaire au sens large, qui couvre toutes les transactions sur les participations des fonds existants, a atteint un record d’environ 226 milliards de dollars en 2025, soit une hausse de plus de 40 % par rapport à l’année précédente. Les transactions menées par les dirigeants eux-mêmes, les commandités, ont atteint un record d’environ 106 milliards de dollars, et les véhicules de continuation représentent désormais la grande majorité de cette activité.
Vista Equity Partners a transféré son activité de logiciels Cloud Software Group dans un véhicule de continuation d’une valeur d’environ 5,6 milliards de dollars, le plus important du genre, tandis que New Mountain Capital a utilisé un véhicule d’environ 3 milliards de dollars pour conserver le groupe de marketing de soins de santé Real Chemistry. Des entreprises européennes se sont également jointes à nous, comme CapVest et Norvestor, concluant elles-mêmes des contrats importants. Les véhicules de continuation ont représenté environ 16 % de toutes les sorties de capital-investissement l’année dernière, et certaines prévisions prévoient que cette proportion atteindra 30 à 40 % d’ici deux ans.
Une victoire des deux côtés
La structure fonctionne parce qu’elle rassemble des intérêts qui autrefois se séparaient. Un dirigeant contraint de vendre prématurément une entreprise solide, dans le seul but de récupérer de l’argent, renonce aux gains futurs que pourrait rapporter une propriété patiente. Un véhicule de continuation élimine cette pression, permettant au gestionnaire de continuer à développer l’entreprise tout en continuant à rémunérer les investisseurs qui veulent leur argent maintenant. De nouveaux capitaux peuvent alors financer les acquisitions ou l’expansion pour lesquelles le fonds initial n’avait pas de place.
Les investisseurs disposent d’un véritable choix qu’ils n’avaient pas auparavant. Celui qui a besoin de liquidités peut l’acquérir à un prix déterminé, tandis que celui qui est heureux de rester peut soutenir une entreprise qu’il connaît déjà, souvent parmi les plus performantes du manager. L’option de reconduction signifie qu’un investisseur n’a pas besoin de choisir entre les liquidités et le maintien de son investissement, et peut même diviser les deux. Cette flexibilité explique en grande partie pourquoi la plupart des grandes sociétés de rachat ont adopté cet outil.
Dans un accord de continuation, le gestionnaire siège des deux côtés, vendant l’entreprise de l’ancien fonds tout en l’rachetant dans le nouveau, ce qui donne un réel poids à la manière dont le prix est fixé et au déroulement du processus. Le marché a répondu en adoptant des normes plus claires, notamment des évaluations indépendantes, des contrôles compétitifs des prix et l’attente que les gestionnaires gardent leur propre argent investi aux côtés des investisseurs.
La manière dont cette tension est gérée varie d’une transaction à l’autre. Les processus les plus solides donnent aux investisseurs le temps et les informations nécessaires pour peser leur choix et tester le prix par rapport au marché libre afin que le chiffre tienne le coup. C’est le point sur lequel toute l’idée est jugée, et la raison pour laquelle la gouvernance est au centre du débat qui l’entoure.
Une nouvelle voie vers les meilleurs actifs
Cela a ouvert une voie vers des marchés privés qui existaient à peine il y a dix ans. L’achat de participations via des véhicules de continuation et des transactions secondaires amène l’investisseur dans des sociétés matures et génératrices de liquidités qui ont déjà fait leurs preuves, et non dans un pool aveugle d’entreprises qu’un fonds n’a pas encore acheté. Les actifs changent souvent de mains en dessous de leur valeur sous-jacente et l’attente de rendement est plus courte, car les entreprises sont déjà en croissance depuis des années. Les véhicules de continuation ont un attrait particulier, car les dirigeants ont tendance à y intégrer leurs plus performants, de sorte que les entreprises proposées sont souvent celles qu’une entreprise souhaite le moins abandonner.
Les fonds secondaires dédiés détiennent environ 315 milliards de dollars prêts à investir, dont plus de dix totalisant plus de 10 milliards de dollars chacun, et les acheteurs se sont suffisamment battus pour pousser les prix des meilleurs actifs proches de leur pleine valeur. Ce poids d’argent reflète une vision simple, selon laquelle il s’agit de l’une des voies d’accès aux marchés privés les plus attractives proposées aujourd’hui.
